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          化工行業2022年度中期策略報告:苦盡甘來

          時間:2022/9/27

          一、2022 年以來化工行業回顧:俄烏沖突,上游大好



          1、綜合價格指標:俄烏沖突疊加疫情反復,CCPI 指數再達小高峰



          2022 年基礎化工行業的業績的下跌,其核心的因素是原材料的持續高位和下游需求的疲軟。



          首先看化工全行業價格情況,2021 年供需錯配,價格走高,2022 年俄烏沖突再度拉漲價格。2021 年以來化工 產品的價格呈現顯著增長態勢,中國化工產品價格指數(CCPI)從 2021 年初的 4153 點增長到 2021 年 10 月 19 號的 6467 點,截止到 2022 年 4 月 29 日回撤到 5765 點,2021 年以來上漲 39%。具體來看從 2021 年初到 三月中旬 CCPI 指數經歷了持續上漲過程,從 3 月中旬到 7 月初 CCPI 指數在 5100 點附近持續震蕩,從 7 月到 8 月,CCPI 指數穩定在 5200 點附近,從 8 月份下旬開始到 10 月份中旬,CCPI 開始了又一次新的快速上漲, 從 10 月份到 12 月份,CCPI 指數開始回調。2022 年 2 月以后,CCPI 指數又開始升溫,漲到了 4 月 29 日的 5765 點。



          粗略的分析原因可以發現,2021 年前半段上漲為需求推動,后半段上漲為供給緊縮。2021 年 3 月之前的價格上 漲主要是延續 2020 年持續上升的需求,并且國外疫苗接種率持續提升,需求恢復快于生產恢復,我國進口訂單 增加明顯,需求驅動下化工品價格繼續上漲,3 月中旬到 7 月受德爾塔毒株導致全球部分地區疫情反復,CCPI 指數轉為震蕩走勢;但 7 月之后受能耗雙控影響,我國部分地區開始限產限電,9 月電力供應更加偏緊導致高耗 能行業產品供應嚴重緊缺,供給緊縮拉高了產品價格。進入 10 月份后電力放開供給寬松,CCPI 指數開始下降 到接近年初水平。而到了 2022 年,俄烏沖突給全球能源、化肥等行業帶來了深刻影響,石油、天然氣、煤炭等 能源價格持續走高,化工品成本托底,供應偏緊,又拉高 CCPI 指數。



          其次從單種化工原料來看,在 2019 年 5 月 5 日到 2022 年 4 月 49 日這三年期間,我們統計的 69 種產品中,有 51 種產品價格三年內上漲,9 種產品三年內價格下跌;今年年初至 4 月 29 日有 49 種產品價格上漲,19 種產品 價格下跌;平均產品價格三年內上漲了 28%,下面回顧單個具體板塊的價格走勢情況。



          2、化工原料



          基礎化工原料在今年大部分都表現出了明顯的上漲,4 月 29 日價格與年初相比較而言,丁二烯上漲了 135%, PX 上漲了 46%,甲苯、PTA、二甲苯、乙烯漲幅達到 20%+,純苯、甲醇、丙烯酸、環氧乙烷、乙醇、丙烯、 甲醛漲幅達到 10%+,僅有己內酰胺、MEG、醋酸等少數品種價格沒有上漲。



          3、氯堿、鈦白粉、純堿



          鈦白粉:價格在 2021 年上半年回暖,上游鈦礦的價格維持高位,房地產竣工面積保持平穩,以及汽車行業復蘇, 需求端邊際持續明顯,庫存去化明顯,處于歷史低位,且新建產能釋放需要時間,從 7 月份到 9 月份行業進入傳 統淡季,價格有所回調,9 月份后需求進入旺季價格小幅提升。此后價格回調,相對穩定。2022 年 1-4 月在 19400 元/噸的價格附近小幅波動。



          氯堿:2021 年電石產能受碳中和及能耗雙控政策的影響,電石庫存和供給持續走低,推動價格上漲,2021 年 10 月 22 日電石價格漲至 7981.1 元/噸,此后下游 PVC 對電石的需求減弱再加上電石開工率提升,價格逐漸回落, 2022 年 4 月 29 日價格為 4284 元/噸;下游 PVC 在 2021 年受全球復產復工驅動,房地產竣工面積回暖,薄膜、 管材、型材等建筑材料需求回暖,出口增多,疊加上游電石價格上漲,PVC 價格一路漲至 10 月 12 日的 14629 元/噸,此后下游需求偏弱、成本支撐減弱,價格逐漸回調,2022 年 4 月 29 日回落到 8677 元/噸。燒堿價格在 2021 年 9-10 月份大幅上漲,主要因下游氧化鋁和造紙行業景氣提升,帶動燒堿價格提升,后期電石價格傳導至 燒堿,且在能耗雙控政策下開工率下降,價格快速拉升。2021 年 10 月中旬開工率提升,氯堿產業鏈價格開始回 調。2022 年初到 4 月 29 日,疫情反復、開工不足,液體燒堿、固體燒堿價格分別上漲 34%、23%。



          純堿:2021 年以來純堿價格一直處于上升趨勢中,2021 年 9 月之前主要由于純堿中期產能增量有限,光伏玻璃 投產計劃帶來需求增量確定,推高純堿價格,9 月之后因能耗雙控、限電導致純堿產量下降,純堿價格迅速上漲, 進入 10 月中旬后,供給逐漸寬松,受期貨價格走低下游壓價意愿影響,價格開始下跌,2022 年以來,受到疫情 封控、運輸不暢等影響,純堿價格又出現了小幅上漲。



          4、氟化工



          氟化工產業鏈除了 2021 年 9-10 月能耗雙控導致的開工率下降、價格迅速攀升以外,整體漲價幅度較低。上游 原料氫氟酸因硫酸價格上漲成本端有支撐,相比 2020 年價格所有回升,但整體走勢平穩。制冷劑因下游白電需 求較為疲軟,并且因三代制冷劑到達產能配額基期時間,各大廠商前期擴產導致供給過剩,整體延續 2020 年價 格低迷走勢,2021 年 9-10 月份因能耗雙控開工率下降,并且需求端白電需求回穩,制冷劑價格迅速攀升后回 落。氟樹脂價格 2021 年上半年在需求推動下價格維持高位,但后續成本端支撐減弱,并且下游電纜、小家電廠 商開工率下降,下游采購低迷,導致價格在 2021 年 7-8 月持續下滑,進入 21 年 9 月份以來,能耗雙控導致開 工率下降,市場供給縮減,價格重新上升,在后續開工率恢復后,目前價格已經逐漸回到 2021 年 8 月份的水平。



          5、染料



          染料行業在近兩年呈現弱勢運行態勢,主要因疫情之后紡織業生產需求持續走低,但在 2021 年 9-10 月因江浙 地區能耗雙控影響染料企業開工率,并且原料成本上行,價格有所回升,但仍未達到 2019 年初水平,此后價格 繼續回落,持續走低。



          6、化纖



          化纖板塊表現出了較大的分化,氨綸的價格 2021 年以來上升明顯,主要因運動衣、內衣等彈性面料的市場需求 增加,另外成本端 PTMEG 價格上漲也對氨綸價格形成支撐。2022 年以來成本支撐偏弱且下游開工率下滑,價 格出現持續回調。其他板塊價格窄幅波動,主要因下游紡服行業總需求持續低迷。



          7、有機硅



          有機硅產業鏈在 2021 年漲幅明顯,1-8 月有機硅市場緩慢穩定上行,主要受行業開工率和下游需求的推動,DMC 價格從年初 2 萬元/噸左右漲到 3 萬元/噸左右,9 月后受能耗雙控影響,云南等地限制原料金屬硅產能,原材料 價格飆漲,有機硅中下游產品價格快速上漲, 2021 年 10 月 15 日 DMC 價格 6 萬元/噸,進入 11 月份開工率放 開后,價格重新回到 3 萬元水平,2022 年 4 月 29 日,價格繼續回落到 2.75 萬元/噸。



          8、化肥、農藥



          由于農產品價格上漲,全球種植面積提升,全球肥料需求旺盛,復合肥、磷肥和氮肥價格上漲,并且我國磷產業 鏈從 2016 年至 2020 年連續五年處于產能收縮狀態,磷礦石產量持續下降,磷肥是磷礦石最主要的下游需求, 因此 2020 年磷礦石價格從年初的 300 元/噸漲到了 600 元/噸,受原材料磷礦石、硫酸等價格上漲,以及下游肥 料需求旺盛,磷酸一銨、磷酸二銨價格持續提升。氮肥方面,尿素受需求和原材料煤炭和天然氣價格支撐,價格 呈現上升趨勢。鉀肥方面,受國際鉀肥需求旺盛影響,國際氯化鉀價格持續上漲,疊加國內鉀肥供給持續偏緊, 國內氯化鉀價格也呈上漲趨勢。肥料價格因關乎國計民生受政策管控,并且供給端并未受到限電的較大影響,進 入 2021 年 9 月份后肥料進入需求淡季,價格相對穩定。



          2022 年俄烏局勢升級以來,全球化肥供應驟然緊張,全球農作物生產對化肥的需求居高不下,化肥價格再次升 溫。俄羅斯、烏克蘭和白俄羅斯 3 國均為化肥生產大國。特別是俄羅斯,是氮、磷、鉀三大化肥的重要供應國。 烏克蘭在氮肥生產方面占有一席地位。白俄羅斯為全球鉀肥生產國和出口國。2020 年加拿大、俄羅斯、白俄羅 斯的鉀鹽(折純 K2O)產量在全球占比分別達到 29%、17%、17%,位居前三。



          白俄遭受制裁,鉀肥出口遇難。2021 年六月,歐盟開始對白俄進行制裁,2021 年禁止白俄氧化鉀含量 62%以上 和 42%以下的產品出口,但農業用的一般是 60%的產品,也就是主產品的出口不受影響。2021 年 8 月,美國宣 布對白俄封閉美元貿易。美國的制裁為從 2021 年 12 月 8 號開始禁止白俄鉀肥使用美元貿易結算,但是因為美 國農民的反對,美國把這個政策推遲到了 2022 年 4 月 1 號執行。形勢到了今年年初有一個變化,立陶宛從去年 年底 12 月份開始,從法案以及其他條例等方面,限制白俄鉀肥從立陶宛的克萊佩達港出口。這個限制基本上遏 制住了白俄鉀肥的出口,因為白俄 95%的鉀肥都從這個港口出口。白俄目前解決出口困境有兩個渠道,一個是 要借用俄羅斯的軍港并進行改造,改造期六個月左右;另一個是在俄羅斯邊境新建港口,需要近一年。無論哪種, 運輸成本都會大幅增加。而最主要的是時間,白俄短期無法通過海運運出鉀肥。



          近期烏俄局勢緊張,俄軍事盟友白俄羅斯也加入到這場戰爭中來,俄羅斯與白俄方面與中國簽訂大合同時間或將 延后,后期中國進口量仍有進一步減少可能。早前在 2 月 15 日,中國進口鉀肥聯合談判小組與國際鉀肥供應商 加拿大鉀肥公司(Canpotex)達成一致,確定 2022 年度標準氯化鉀進口價格為 CFR590 美元/噸,有效期到 2022 年 12 月 31 日,其他條款不變。2021 年中國、印度的鉀肥大合同價格分別是 247、247-280-445 美元/噸,2022 年中國和印度鉀肥大合同價格均大幅上漲。疫情影響下,各國擔憂糧食安全,農作物價格上漲,農民種植意愿提 升,拉動鉀肥需求,引起國際范圍內鉀肥價格上漲,印度 2021 年大合同價格為此調整兩次。國內春耕需求高峰 之際大合同高價位簽訂,表明 2022 年鉀肥供需或將持續緊張,價格可能維持在高位。



          農藥方面,成本端黃磷-磷酸價格上漲支撐草甘膦價格,需求端隨著全球糧食安全戰略升級,草甘膦全球需求持 續增強,我國草甘膦自用和出口需求持續提升,另外農產品價格上漲刺激了農民用農藥意愿,在 2021 年 9 月之 后,草甘膦價格快速拉伸主要受黃磷價格快速上漲所致,云南黃磷限產拉動黃磷價格超過 6 萬元/噸,影響下游 草甘膦開工率。10 月后開工率提升,價格有所回落。2022 年初到 2022 年 4 月末,草甘膦、草銨膦價格分別下 降 20%、31%。(報告來源:未來智庫)



          9、橡膠、塑料



          塑料方面,聚乙烯盡管需求仍然強勁,但 2021 年上半年新增產能較多價格有所調整,成本端石油、煤炭價格加 成下價格中樞仍然高于去年同期。聚丙烯因供需關系不如聚乙烯,價格走勢偏弱。2021 年 9 月限產后對聚乙烯 和聚丙烯價格有明顯提升,但此后也出現回落。PA66 在 2021 年一季度原材料己二腈供給緊缺,己二酸價格持 續上漲,成本推動下價格快速提升,后需求進入淡季價格有所下降。炭黑方面,煤焦油長期高位的成本壓力、防 疫導致運輸受阻的物流壓力、俄烏沖突導致歐洲炭黑短缺等原因造成今年炭黑價格的上漲。



          10、聚氨酯



          MDI 受全球定價,價格漲跌主要受供需影響。以純 MDI 為例,2021 年一季度漲勢較好,MDI 從 21900 元/噸最 高增長到 28750 元/噸,主要因國外廠商生產裝置出現不可抗力及停工檢修導致行業供給下降,MDI 價格上漲明 顯,從 2021 年 3 月中旬開始市場供給增多,但需求逐漸走弱,價格持續回調,最低回調到 19300 萬元/噸;2021 年 7 月份之后 MDI 庫存處于歷史低位,供給端縮減有海外裝置停工檢修,并且下游開工需求增加,價格開始反 彈,最高反彈到 24500 元/噸,后因疫情反復下游需求不振庫存持續回升,價格重新下跌,進入 21 年 9 月之后 因能耗雙控影響開工率,價格小幅反彈。2022 年,純 MDI 價格基本在 20000-25000 元/噸之間小幅波動。聚合 MDI、TDI 價格走勢同純 MDI 類似。



          多元醇中 BDO 價格有明顯提升,主要因下游除了聚氨酯應用之外,BDO 也是可降解塑料 PBAT 的原料,下游需 求增速明顯,同時成本端 BDO 電石法工藝原料電石由于煤炭價格和電力價格高企,且為高耗能行業受限電限產 影響,價格提升明顯。



          通過回顧各細分板塊也可以發現,如果不考慮 2020 年因為疫情爆發需求受阻導致的化工產品價格全面下跌,21 年以來化工產品價格大幅上漲超過 2019 年的水平的時點多是因為供給受到限制,比如 21 年 9 月份限電限產導 致化工品價格一致上升(除了農藥化肥、化纖),裝置緊急停產(一般在供給結構較好時,比如 MDI),下游需求 持續提升,成本升高;價格下跌的時點多是因為下游需求不振(比如化纖),長期供給過剩(比如制冷劑)。



          二、影響因素分析及展望



          1、影響因素分析:俄烏沖突疊加疫情反復,上游產品價格高位、需求不確定性增強



          2022 年以來影響化工產品價格的重要因素,一是俄烏沖突,二是疫情反復,這些因素疊加,導致全球的原油、 煤炭、天然氣價格高漲,大部分大宗商品的價格處于歷史高位,而下游需求偏弱,產業鏈利潤向上游轉移。 首先在成本端,基礎原材料成本價格上漲明顯。對于絕大部分化工產業而言,煤炭和原油是最為基礎的化學原材 料,而煤炭和原油在 2021 年以來都呈現加速上漲的趨勢,除了從 2020 年的低點反彈的因素以外,中樞價格也 較疫情前有顯著的抬升,而 2022 年的俄烏沖突,更是進一步助漲價格。這直接導致了化工生產的成本有顯著的 上升。



          這一輪煤炭價格上漲從 2021 年初開始上漲到 2022 年 2 月,長協價格中,截止 2022 年 2 月 14 日,動力煤價格 指數(CCI5500,含稅)達到 1010 元/噸,比 2021 年初上升 25%。港口價格多為散單價格,港口價格從 21 年 3 月的 617 元/噸上漲到 10 月中旬的 2315 元/噸,2022 年 3 月 11 日已經回落到 924 元/噸。由于化工企業多為 散單采購,煤炭作為原料成本上漲比電力更加明顯。



          煤炭價格上漲主要源于供需的錯配,從 2016 年我國啟動煤炭供給側改革,國內新增產能明顯減少,進口端澳煤 進口受限,其他國家進口增加難以補足缺口,煉焦煤供給影響較大。與此對應的是,煤炭需求端由于疫情后經濟 恢復,電力需求連續多月增長,動力煤需求持續增加,出口連續增長下國內制造業景氣度提升,原料煤、煉鋼焦 煤需求增加,煤炭需求增長。此供需錯配行情加劇了煤炭價格的提升。不同于電廠主要以長協煤為主,化工企業 多采購散貨煤,散貨煤價高企對化工能源用煤和原料用煤均形成成本壓力。



          另外原油價格同樣有明顯上漲。2021 年,OPEC 一攬子原油價格從年初 51 美元/桶上升到 78 美元/桶,年漲幅 達 52%。國際天然氣需求供不應求,原油看漲情緒高漲。國內液化天然氣(LNG)價格在 2021 年年初達到 6447 元/噸,隨著冬季結束價格逐漸下跌,在 2021 年 5 月份達到年內價格低點 3329 元/噸,隨后在 2021 年 7 月開始 價格開始快速上漲,價格上漲時間相比之前年度明顯提前,顯示出淡季不淡趨勢,主要由于國際天然氣價格持續 走高并且下游需求旺盛。



          電力供應短缺加劇了化工產品的供給危機。盡管我國在大力發展新能源,但新能源在穩定利用、儲存、上網等方 面仍有較大問題,火電仍是電力供給的壓艙石,南方水電受氣候因素影響供給減少,在煤炭供給不足情況下,電 廠用煤炭緊缺,煤炭庫存持續下降,個別地區被迫拉閘限電,影響化工行業的開工率,尤其是高耗能行業更是限 電的重點,比如黃磷、電石、工業硅等。



          其他礦產資源價格也漲幅較大。磷礦石從 2021 年初 300 元/噸漲到 2022 年 4 月底 730 元/噸,漲價原因為最大 下游化肥景氣度較高,并且供給端經過從 2016 年到 2019 年的三磷整治明顯下降,新增磷礦產能彈性較;另 一個與農產品價格上漲有關的品種是鉀肥,2021 年以來我國氯化鉀庫存持續下降,供需格局良好,農產品價格 上揚需求提升,湛江港氯化鉀進口價格從 2021 年初的 2000 元/噸上升到 2022 年 4 月底的 4800 元/噸;鋰礦是 新能源的核心材料,碳酸鋰價格從 2021 年初的 5.3 萬/噸上漲到 2021 年末的 27.5 萬/噸,又在 2022 年 4 月末 漲到了 46.15 萬元/噸,在下游強力的需求下漲幅巨大。



          在供給端,近一年對供給有較大影響的因素,一是國內政策,二是國際局勢。國內政策短期收緊和國際局部地區 動蕩帶來的大宗商品價格躥升并不具備持續性。 2021 年 9 月和 10 月,在國內能耗雙控的影響下,化工原料、氯堿、鈦白粉、純堿、氟化工、有機硅等行業產品 價格均出現了短期的躥升與迅速回落。但類似政策對供給端的限制是短期的,回顧歷史環保、安全等供給側改革, 都在政策從一刀切恢復到正常后,周期重新回歸。復盤 2016-2017 年化工行業供給側改革,以環保和開工率為 主線,化工品價格有一輪新的上漲,CCPI 指數從 2016 年初的 3521 點上漲到 5308 點,后又上漲到 5800 點, 2018 年開始由于環保邊際放松,以及經濟增速放緩下游原材料采購降低,CCPI 指數重新跌回 2015 年水平。



          中央經濟會議關注能源等基礎產品供給,22 年化工供給端已基本恢復有序供給,化工品價格從 2021 年 10 月的 高位回落。最新的中央經濟會議中提出,要正確認識和把握初級產品供給保障,增強國內資源生產保障能力,加 快油氣等資源先進開采技術開發應用,加快構建廢棄物循環利用體系,另外對于雙碳政策,會議提出要正確認識 和把握碳達峰碳中和,要堅定不移推進,但不可能畢其功于一役,傳統能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的 替代基礎上,科學考核,新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制,創造條件盡可能實現能耗“雙控” 向碳排放總量和強度“雙控”轉變。



          其次在需求端,2022 年以來受到疫情反復的影響,出口下滑、下游漲價乏力,國內經濟壓力較大,需求端相對 疲軟。2021 年以來推動需求端的原因有兩個,一個是出口,一個是部分化工品下游存在明顯的拉動,引起整個 產業鏈需求的快速增長。但是 2022 年以來,國內疫情出現反復,上海、深圳等重要港口城市都爆出過疫情,防 疫相關的封控措施影響物流和出口,導致出口對需求的拉動有所減弱。2022 年 2 月、3 月我國單月出口金額的 同比增速分別為 6.3%、14.7%,而 2021 年 1 月至 2022 年 1 月的單月出口金額同比增速基本都大于 20%。PMI 新出口訂單方面,2022 年 3 月、4 月我國 PMI 新出口訂單指數分別達到 48.80,42.60,而 2020 年 3 月至 2022 年 2 月,我國由于奉行零新增的疫情管控政策,工廠生產在全球范圍內最快恢復,PMI 新出口訂單指數基本在 50 左右。



          需求疲軟的另一個原因是下游漲價乏力。以肥料為例,單質肥偏向上游,復合肥偏向下游。以 2021 年 1 月 1 日 的價格為基準,可以看到 2021 年上半年各種肥料漲勢差距并不大,到了 2021 年下半年肥料集體大漲,其中鉀 肥漲幅最為明顯,單質肥和復合肥的漲勢逐漸有了差距。到了 2022 年上半年,上下游差距進一步擴大,氯化鉀 漲勢逐漸與其他肥料拉開差距,而下游難以通過漲價維持毛利。



          再以原油及其下游為例,我們將 2021 年 1 月 1 日的價格作為基準,來分析原油及其下游的價格走勢。原油價格 在 2021 年緩慢爬升,在 2022 年上半年迅速拉高,但是下游聚乙烯、聚丙烯以及合成橡膠的價格只有小幅波動, 行業整體承壓。



          上游大漲,而下游價格沒有跟上的原因,一方面是上下游價格傳導本身就存在滯脹,另一方面,疫情反復、物流 受阻,我國經濟壓力大。從 2018 年 Q1-2022 年 Q1 我國 GDP 增速來看,2021 年 Q1 由于 2020 年 Q1 疫情導 致基數較小、國內復工復產以及行業開工態勢良好等原因,GDP 增速達到 20.82%。而 2022 年 Q1,我國吉林、 上海、深圳等城市出現本土疫情,疫情管控導致的物流受阻、開工下降等原因,使得 2022 年 Q1 我國 GDP 增 速滑落到 8.95%。而上海等地的疫情可能要到 5 月后才會有較大好轉,疫情可能持續對 2022 年 Q2 的經濟造成 影響,下游需求不確定性增強。



          本土疫情反復對我國經濟的影響還將持續到 Q2,4 月的全社會用電量增速會比 3 月繼續回落。從全社會用電量 來看,2022 年 1-3 月,我國全社會用電量增速已出現明顯回調,除去 2021 年基數大的原因以外,還有國內外疫 情、國際局勢的影響。中電聯預計,2022 年全年全社會用電量同比增長 5%-6%,受國內外疫情、國際局勢、夏 季和冬季氣溫等因素影響,電力消費增長存在一定的不確定性。預計 4 月全社會用電量增速比 3 月回落;隨著多 地疫情逐步得到有效控制,5、6 月用電量增速有望回升,預計上半年全社會用電量同比增長 3.5%-4.5%。下半 年,在疫情對經濟和社會的影響進一步減弱的情況下,并疊加穩增長政策措施以及 2021 年前高后低的基數效應, 預計下半年全社會用電量增速高于上半年。



          與國內需求狀態不同的是,海外需求已經回暖,逐漸發力。PMI 指數(Purchasing Managers' Index),即采購經 理指數,是通過對采購經理的月度調查匯總出來的指數,能夠反映經濟的變化趨勢。PMI 是一套月度發布的、綜 合性的經濟監測指標體系,PMI 指數 50%為榮枯分水線。全球主要制造業國內 PMI 指標走勢近期出現與 2020 年中不同的局面,目前來看我國經濟壓力大,海外相對有活力。2020 年,我國最先受到疫情沖擊,PMI 指數迅 速從 1 月的 50%降至 35.7%,隨后我國疫情防控得當,迅速復工復產,海外開始遭遇疫情沖擊,2020 年 4 月至 7 月,我國 PMI 指數相對其他國家表現十分強勁。隨后各主要國家都遭遇過疫情沖擊,PMI 指數不再有較大差 距。但自 2021 年下半年以來,我國 PMI 指數逐漸在各主要制造業國家中居于較末位的水平,并 2022 年 3 月開 始低于 50%,2022 年 4 月,我國 PMI 指數進一步下滑到 47.4%,與其他國家差距再度拉大。而海外方面,美國 的制造業、非制造業 PMI 指數 2021 年以來基本都領跑全球,展現出了商業活動的活躍。



          進一步來看,美國對全球需求的拉動依然較強。2022 年 3 月,美國貨幣進口金額達到 296961 百萬美元,創造 了 2018 年以來的新高。同時,美國進口價格指數在 2022 年前四個月同比、環比持續雙增長,美國經濟復蘇對 全球經濟的拉動進一步增強。



          2、2022 年展望:成本高位,海運回落,確定性需求成為新主線



          站在 2022 年 5 月展望未來,可以看到一些新的趨勢:



          基礎能源方面,受俄烏沖突影響,全球油、氣、煤價格大漲,或將持續一段時間。



          根據信達證券研發中心石化組的判斷,長期來看,據 EIA 2022 年 3 月發布的長期展望預測,EIA 預計美國將在 2025 年達到 1350 萬桶/日的產量瓶頸,此后出現衰減,主要是存在投資規模、技術瓶頸、操作成本上升、資源 區塊質量、管輸基礎設施等問題。因此,美國頁巖油增產能力長期來看也有限,且存在瓶頸。戰爭對俄羅斯原油 的生產和出口影響將于 2022 年 5 月起逐步顯現,供應量或將下降 300 萬桶/日,俄羅斯、中國、歐洲和美國等 國家和地區的油氣貿易流向也將發生改變,俄烏沖突將對原油市場產生持續深遠的影響?紤]全球原油長期資本 開支不足,全球原油供給彈性將下降,而在新舊能源轉型中,原油需求仍在增長,全球將持續多年面臨原油緊缺 問題,2022 年國際油價迎來上行拐點,中長期來看油價將長期維持高位,未來 3-5 年能源資源有望處在景氣向 上的周期。



          煤炭方面,信達證券研發中心能源組認為,由于顯著的比價優勢,單位發熱量的價格煤炭顯著低于油氣,可預期 的油氣價格上升有望使全球能源消費向煤炭傾斜,而俄羅斯的煤炭受制于鐵路港口等基礎設施建設滯后問題,很 大程度上不會很快流轉到國際煤炭市場,從而加劇全球煤炭供需矛盾,帶動國際煤炭價格上漲。在 24 日發改委 新發布的煤炭市場價格形成機制中,明確了秦皇島下水煤 5500 大卡中長期交易價格合理運行區間在 570-770 元/噸,與 17-21 年實施的長協價格 500-570 元/噸相比,此前的上限變為現在的下限,煤炭價格中樞確定性上 升。因此國際煤價上漲,國內煤價趨于高位,可能引發價格倒掛,對海外煤炭的需求轉移至國內。去年煤炭價格 大幅震蕩,在穩價保供的政策推動下,供需矛盾在去年底階段性有所緩和,但我們認為行業產能周期錯配的問題 仍沒有改變,在需求端繼續增加,供給端彈性很小的情況下,煤價易漲難跌,保持高位震蕩后再上行將是大趨勢, 行業景氣周期將持續向好。



          本輪海運費上漲主要源于疫情管控程度不同,導致制造與消費地分離。疫情后我國強勁的出口引發了全球海運的 緊張,海運費漲幅最大的航路為亞洲美西航線和亞洲美東航線,疫情后我國運往美國的集裝箱變多,但返回的集 裝箱數量不變,導致空集裝箱的等待成本增加,船主選擇拋下集裝箱空船回程,大量空置的集裝箱造成了港口的 更加擁堵,周轉效率變低。海運費從 2020 年 6 月到 2021 年 12 月 10 日,SCFI 指數從 925 點上升到 4810 點,增長了 4 倍。



          近期海運市場看到美國港口堵港困境出現疏解預期,海運價格迅速回落。2021 年 10 月 13 日,美國總統拜登宣 布美國最大的兩個港口洛杉磯港和長灘港將實行每天 24 小時、每周 7 天的工作制,以解決港口貨物擁堵問題。 洛杉磯港和長灘港將從 11 月 1 日起開始計時,從 11 月 15 日起針對卡車運輸與鐵路運輸超期的集裝箱,向船公 司收取 100 美元/箱的附加費,并且每天增加 100 美元/箱。罰款計時公布僅一周的時間,洛杉磯和長灘港滯留 9 天以上的空集裝箱就減少了 20%,港口的周轉率在提升,貨物堆壓的問題正在解決。SCFI 指數從 2022 年 1 月 7 日的高位 5110 點降至 2022 年 4 月 29 日的 4177 點。



          三、重點公司分析



          1、賽輪輪胎:美國市場需求持續回暖,越南三期+柬埔寨一期 2022 年將達產



          美國是全球最大的輪胎消費市場,也是盈利能力最強的市場。2021 年在國內輪胎市場需求不振的情況下,美國 市場輪胎消費持續回暖,根據美國海關進口數據看,2021 年輪胎進口已經恢復到 2019 年水平,從進口地區看, 越南為進口地的輪胎占比持續提升,泰國、中國臺灣等稅率較高國家輪胎進口金額低于上兩年,說明雙反政策下美國 輪胎貿易商偏向選擇稅率更低的輪胎。另外“雙反”政策肅清美國輪胎供應格局,供應格局實現優化。



          在美國“雙反”政策背景下越南屬于稅率相對優惠國,公司在美國市場市占率有望提升。美國針對越南地區輪胎 企業的反傾銷稅率為 0%-22.27%,賽輪越南公司為 0%,反補貼稅率為 6.23%-7.89%,賽輪越南公司為 6.23%, 公司適用稅率低于產能在泰國、中國臺灣、韓國的其他輪胎公司,將直接體現在出口利潤率上。另外在美國進口越南 輪胎產品增多的大背景下,公司“sailun”品牌市占率有望持續提升。



          海外產能方面,2021 年 1 月公司公告了越南三期項目,越南三期將設計年產半鋼子午胎 300 萬條/年、全鋼子午 胎 100 萬條/年及 5 萬噸非公路輪胎,3 月公告了柬埔寨半鋼胎項目,并在 6 月進行增資將設計產能擴建到 900 萬條/年半鋼子午胎,2022 年 2 月公告了柬埔寨 165 萬條/年全鋼胎項目。根據公司目前的可研計劃,越南 3 期 預計 2022 年投產,柬埔寨半鋼胎項目已經于 2021 年 11 月投產,預計 2022 年達產,柬埔寨全鋼胎項目預計 2023 年投產。



          公司越南一期二期產能通過技改今年有望新增 200 萬條半鋼胎產能,越南合資工廠(ACTR)合資全鋼胎工廠今 年滿產達到 240 萬條/年,2022 年有望通過技改新增有進一步提升。 國內產能方面,沈陽智能工廠 330 萬條/年產能已于 2020 年投產,2021-2022 年持續爬坡貢獻新增產量,2022 年東營 700 萬條半鋼胎項目有望建成投產,濰坊技改項目 120 萬條全鋼胎、600 萬條半鋼胎將建成投產。



          在美國市場需求強勁,尤其是對公司海外產能所在的越南、柬埔寨低稅率地區產品需求強勁的背景下,公司出口 業務還將受益于海運費的回落。賽輪輪胎從 2016 年開始 70%以上的收入來自海外市場,2020 年 80%以上的毛 利來自海外市場,并且海外的毛利占比貢獻仍在上升渠道中。2021 年由于海運費高漲,Q2 輪胎行業利潤水平受 到擠壓,10 月開始海運費呈現邊際回歸趨勢,賽輪輪胎作為出口型輪胎企業龍頭,運費降低對公司利潤率將有 明顯提升。



          總體來看,新增產能陸續投產,海外市場預期恢復,公司將有更大的業績彈性。需求端美國輪胎市場超預期恢復, 受雙反影響競爭格局優化,越南產地市占率提升,而賽輪輪胎先于國內其他公司布局越南工廠,公司在越南現有 1685 萬條輪胎產能,越南三期 405 萬條產能預計 2022 年投產,柬埔寨有 900 萬條半鋼胎產能已經投產,柬埔 寨 165 萬噸全鋼胎產能預計 2023 年投產。今明兩年海外新增產量包括柬埔寨 900 萬條半鋼胎產能爬坡,柬埔 寨 165 萬噸全鋼胎產能投產、越南三期投產后逐步爬坡。同時制約利潤率的海運費、原材料價格陸續回歸,明后 年有望釋放更多利潤。(報告來源:未來智庫)



          2、山東赫達:纖維素醚與植物膠囊一體化龍頭,海運費降低助力公司修復估值



          公司目前主要年產能為纖維素醚 3.4 萬噸,植物膠囊 277 億粒,同時有 4.1 萬噸纖維素醚和 73 億粒植物膠囊產 能在建,未來公司規劃到 2025 年將植物膠囊產能增至 500 億粒。 植物膠囊 2000 年在美國問世。與動物明膠膠囊相比較,植物膠囊在生產過程不需要添加防腐劑,而且在低濕條 件下幾乎不脆碎、在高濕環境囊殼性狀穩定。植物膠囊由于具有上述優勢,受到歐美發達國家和伊斯蘭國家歡迎。 從國際市場來看,植物膠囊對于傳統的明膠膠囊的替代效應十分突出。根據美國海關數據,自 2016 年以來,美 國進口植物膠囊的數量和金額均呈現顯著增長。2021 年,美國進口植物膠囊數量達到 310 億粒,較 2020 年同 比增長 40%,較 2016 年增長了 216%。美國進口植物膠囊的金額 2021 年達到 1.5 億美元,同比增長 45%。



          值得注意的是,在美國整體進口植物膠囊的數量大幅增加的同時,美國從中國進口的植物膠囊也在增加,2021 年美國從中國進口的植物膠囊數量達到 89.9 億粒,同比增長 69.6%,美國從中國進口的植物膠囊金額達到 5481 萬美元,同比增長 137%。 目前,國內能生產植物膠囊的企業主要就是山東赫達,美國從中國進口的植物膠囊數量的提升同時,可以看到, 中國在美國植物膠囊進口的比例也在顯著提升。2016 年初,中國占美國植物膠囊的進口比例僅為 9%,隨著赫達 的產能提升和對大客戶的突破,截止到 2021 年 12 月,中國占美國植物膠囊的進口比例已經達到 44%,未來仍 有進一步提升的空間。



          從不同地區的業務收入比例來看,2011-2020 年,公司的產品基本一半銷往國內、一半銷往國外。2020 年,公 司國外的收入比例首次超過國內,占比達到 51.34%。2021 年下半年以來,新冠疫情下,美聯儲放水補貼導致消 費需求暴漲,同時疫情又壓制了美國國內的生產,導致進口需求爆棚。進口激增的時候,美國港口老舊的基礎設 施疊加松散懈怠不愿加班的碼頭工人,導致了港口史無前例的擁堵。堵塞之下,運力周轉不暢,導致了漲價。2021年下半年的運費暴漲,導致出口型企業的業績受到運費暴漲的影響。



          尤其是公司的植物膠囊業務,公司植物膠囊主要均為出口,且由于植物膠囊為空心產品,體積相對較大、質量較 輕,因此運費在貨值中的占比相對較高,受到海運費的影響更為顯著。 根據美國海關統計的數據,2021 年上半年,美國從中國進口的植物膠囊價格均價為 6.6 美元/千粒,受到海運費 影響,2021 年下半年,美國從中國進口的植物膠囊均價下降至 5.59 美元/千粒。



          山東赫達的出口業務占比較重,海運費的降低有利于增強公司產品的出口競爭力,為進一步拓展國際市場奠定堅 實的基礎,將對公司的生產經營產生積極的影響。

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